これまで続いてきたインカム・ゲインが乏しかった（インカム砂漠）状態は過去のものとなり、今後はインカムの魅力が存在する環境の中で、舵取りをしていく必要があります。

図表2：世界の債券の米ドルヘッジ後利回りとクレジット・レーティング
但し、債券に存在する投資機会は、利回りの観点から、より魅力的なものとなっていますが、金利感応度およびクレジット・リスクの2点を注視する必要があると考えます。

2022年に見られたように、より高い金利感応度(デュレーション)を持つ債券は、金利の上昇局面での価格の下落がより大きくなります。

図表3では、各種債券についてデュレーションと利回りを示したものとなります。米ドル建てエマージング国債と欧州ハイイールド債券の利回りは同水準となっていますが、欧州ハイイールド債券のデュレーションは米ドル建てエマージング国債の半分程度となっています。

投資家がインフレ圧力の継続について懸念する環境下では、金利の推移はデュレーションを高めている債券投資家にとってリスクとなります。

図表3：各種債券の利回りとデュレーション
2023年、債券を巡り留意すべき点は以下と考えます。

1. これまで利回りは大きく上昇してきました。足元での利回りの低下にもかかわらず、米国投資適格債券の利回りは1年前の2倍の水準にあります。(2022年1月時点の利回りが5.5％に対し、2021年1月時点の利回りは2.8％)

2.投資家は、利回りだけに着目するのではなく、主なリスクに対して得られる対価を考慮する必要があります。粘着性のあるインフレを巡る懸念、そして政策金利の推移や景気減速・景気後退を考慮して、金利とクレジットリスクには特に注視する必要があります。

利回りが高水準である中、インカムの観点では債券は魅力的と言えます。ただし今後キャピタルゲインサイドを考慮すると、必ずしも魅力的な環境にあるとは考えていません。足元の水準からの国債利回りの低下は、景気後退を示唆する可能性が高く、その場合、クレジット・スプレッドは拡大し、社債のリターンに影響を及ぼすことが見込まれるからです。

また構造的に、より利回りの高い資産は、トータルリターンの重しとなる可能性もあります。この点で、マルチアセットのアプローチは、債券ユニバースの中から魅力的な利回りを有する資産を取り入れることに加え、債券資産以外の投資機会にもアクセス可能であることから、有益であるといえます。

インフレヘッジとしての株式？
株式については、過去1年の間で、配当利回りが上昇しており、利回り獲得を狙う投資家にとっては、異なる資産間に多くの選択肢があるといえます。債券対比での利回りの魅力度の高さ(図表4)以外に、株式にはインフレ上昇に対するヘッジとしての役割が期待されます。

図表4：地域別配当利回り　vs. 国債利回り 図表5：金利上昇の恩恵を受ける米国銀行
債券では、投資家が低クオリティのクレジットを避けることが好ましいとされますが、株式では、インカム・ハンターは、最も高い配当利回りを有する企業への投資を避けることで恩恵を受けることができるかもしれません。

例えば、公益事業セクターの企業は、過去相対的に高い配当利回りとなってきました。しかし、負債比率の上昇が企業のファンダメンタルズに大きく影響しており(図表6)、高い配当を今後も持続的に払い続けることができるのかには、疑問があります。

図表6：米国公共事業セクターのレバレッジ推移
過去を振り返ってみても、最も高利回りの銘柄を避けることは適切な判断と言えるでしょう。米国株式のユニバースを配当利回りに基づいて四分位に分け、第1四分位を最も配当利回りが高い株式、第4四分位を最も配当利回りが低い株式とします。図表7に示されるように、配当利回りは高いが高過ぎない第2四分位の株式が、最も高いリターンを示し、2003年以降のリスク調整後トータルリターンが高くなりました。

景気減速や景気後退に入ることを懸念する投資家にとって、企業財政の健全性、財務的弾力性、配当支払いの持続性や成長性はますます重要になります。

図表7:最も高い配当利回りの株式が最も高いリターンではない 【本資料に関するご留意事項】

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